Brojna poduzeća financiraju svoje poslovanje dugom, i u tome načelno nema ništa loše. Financiranje dugom omogućava rast i razvoj poslovanja koji često ne bi bilo moguće ostvariti isključivo vlastitim novcem. Osim toga, trošak kamate je porezno odbitna stavka što umanjuje ukupan trošak kapitala za investitore. No, u svemu treba imati mjeru pa tako i u zaduživanju. Stoga se nameće logično pitanje – koliko duga je idealno imati, a da se ne ugrozi opstanak poduzeća, odnosno koja je optimalna razina duga?
Što je uopće dug poduzeća?
Standardni pristup je da se pod dug ubrajaju klasični oblici zaduženosti – bankarski krediti, krediti drugih poduzeća, financijski leasing, obveznice… Zajedničko svim ovim oblicima duga je da se na njih plaćaju kamate. Međutim, važno je istaknuti da postoje i druge vrste duga, a koje često ostanu zanemarene pri razmatranju zaduženosti što dovede do iznenađenosti kada bankari smatraju da je granica zaduženosti već dosegnuta.
Evo nekoliko primjera (lista nije iscrpna):
- Operativni najmovi – mala poduzeća ih vode vanbilančno, dok ih poduzeća koja primjenjuju MSFI (Međunarodni standardi financijskog izvještavanja) evidentiraju u bilanci. To što ih nema u bilanci kod malih poduzeća ne znači da duga nema!
- Plaćanje dobavljačima iznad industrijskih standarda – svi iznosi koji se duguju dobavljačima izvan uobičajenih rokova plaćanja se smatraju dugom. Zašto? Zato jer kada dobavljač ne bi odobrio robni kredit ili tolerirao duge rokove plaćanja, alternativa bi najčešće bila financiranje kreditima. Obično se dugom smatraju sve obveze prema dobavljačima dulje od 90 dana.
- Seller-provided financing – sve popularnija metoda financiranja kod preuzimanja poduzeća, prema kojoj stari vlasnici (prodavatelji biznisa) odobravaju obročnu otplatu akvizicijskog iznosa i/ili se dodatni iznosi vežu uz ostvarenje određenih financijskih parametara.
Dakle, dug je ponekad skriven i potrebno je sagledavati širu sliku.
Pročitajte više: 5 stvari na koje trebate paziti ako se odlučujete za kredit!
Kako industrija, tržišni položaj poduzeća i struktura imovine utječu na razinu duga?
Prvi iznimno važan faktor koji treba uzeti u obzir kod definiranja optimalne razine duga je industrija u kojoj poduzeće posluje. Naime, poduzeća koja posluju u rizičnijim industrijama – a to su one s višom razinom cikličnosti i volatilnosti, višom razinom konkurencije, slabijim trendovima rasta, itd. – će u pravilu moći podnijeti nižu razinu duga. Prije svega jer je novčani tok koji će poduzeće generirati niži i/ili volatilniji. Na primjer, proizvođači pšenice čija cijena na tržištu značajno oscilira će moći podnijeti manje duga nego npr. regulirani biznisi poput komunalnih usluga.
Drugi značajan faktor koji definira održivu razinu duga je tržišni položaj poduzeća. Tržišni lideri će uvijek lakše doći do kapitala i mogu lakše utjecati na prodajne cijene i tako stabilizirati novčani tok koji generiraju nego što to mogu napraviti manja poduzeća bez jače pregovaračke moći.
Treći relevantan aspekt je struktura imovine poduzeća. Naime, poduzeća koja su kapitalno intenzivna (asset-heavy), u pravilu lakše dolaze do financiranja. Zašto je tome tako? Svaka banka će lakše odobriti kredit hotelskom poduzeću koje je spremno dati u zalog zgradu hotela, nego npr. trgovcu koji ima samo zalihe kao relevantnu imovinu i većinu prodajnih prostora u najmu (asset-light biznis). Jednostavno, u prvom primjeru bankari imaju drugi izlaz – u slučaju nemogućnosti naplate kredita zgrada se može prodati drugom investitoru i tako vratiti barem dio kredita, dok se kod trgovca bez adekvatnih kolaterala banke „klade“ isključivo na uspješnost poslovanja.
Ova tri faktora uvelike definiraju apetit za rizikom koji su banke spremne preuzeti, bez da su uopće i pogledali financijske izvještaje poduzeća.
Pročitajte više: JOPPD obrazac – Kako ga ispuniti i zašto je važan?
Kako se definira optimalna razina duga?
Prihvatljivu razinu duga bankari ocjenjuju stavljanjem u odnos razine duga i određene metrike kao što su npr. EBITDA, OCF (eng. Operating Cash Flow – operativni novčani tok) ili FCF (eng. Free Cash Flow – slobodni novčani tok), koje onda kažu koliko godina je u prosjeku potrebno da se dug vrati. U praksi je najzastupljeniji pokazatelj Dug / EBITDA, međutim isti ima brojne mane, od kojih je najznačajnija činjenica da EBITDA nije iznos koji stoji na raspolaganju za vraćanje kredita. EBITDA ne uključuje potrebu za kapitalnim ulaganjima, ulaganjima u radni kapital, kamate, poreze, itd., a što su realni izdaci. Za ilustraciju, omjer Dug / EBITDA od 3x je ekvivalent omjeru Dug / FCF od 7-10x, što znači da će poduzeće realno vratiti dug tek za sedam do deset godina!
S druge strane, tu su metrike novčanog toka kao što su OCF ili FCF, no njihova glavna „mana“ je što su u pravilu volatilnije pa je potrebno dubinski razumjeti kako poduzeće generira novčani tok. OCF ili FCF u jednoj godini mogu biti značajno precijenjeni ili podcijenjeni, što može utjecati na ocjenu. No, volatilnost je mnogim poduzećima, posebice manjim, realnost i od nje ne treba bježati, već treba prilagoditi razinu duga onoj razini novčanog toka koju poduzeće može generirati.
Razina svake od korištenih metrika će ovisiti i o „kontekstualnim“ faktorima – industriji, tržišnom položaju i kapitalnoj intenzivnosti poduzeća. Tako u nekretninskom biznisu ili hotelijerstvu Dug / EBITDA od 6x može biti sasvim prihvatljiv, dok u poljoprivredi već razina od 3x može biti neadekvatna. Ipak, u većini industrija prevladava nepisano pravilo da pokazatelji Dug / EBITDA iznad 4x i Dug / FCF iznad 8-10x predstavljaju visoku zaduženost.
Financijske pokazatelje zaduženosti je uvijek važno gledati iz više kutova i u dužim vremenskim serijama te tako dobiti cjelovitu sliku poslovanja poduzeća.
Pročitajte više: Je li digitalizacija računovodstva zaista tako strašna?
Što još utječe na optimalnu razinu duga?
Osim novčanog toka koju poduzeće može generirati, na razinu duga utječu i sljedeći dodatni faktori:
- Ročnost – financiranje pretežito kratkoročnim kreditima je uvijek visok rizik zbog toga to nastaje pritisak na likvidnost i povećava se rizik refinanciranja. Kada stvari krenu po zlu, pritisak na likvidnost može dovesti do toga da banka postavi drugačije, restriktivnije uvjete ili u najgorem slučaju da ne želi refinancirati dospjele kredite, što može odvesti poduzeće u propast. Ročnost duga treba pratiti novčani tok poduzeća uz određeni manevarski prostor kako bi se moglo adekvatno reagirati na prilike ili poteškoće na tržištu.
- Financijska politika – omjer duga i vlastitog kapitala je važan aspekt, jer banke žele da i investitori snose određenu razinu rizika kada ih one financiraju. Poduzeća koja daju prioritet svojim vlasnicima u vidu isplate dobiti, reotkupa dionica, pozajmica i sl. u odnosu na kreditore, će uvijek imati nižu održivu razinu duga.
- Tečajni rizici – iako su generalno smanjeni ulaskom Hrvatske u EU, i dalje postoji izvjestan broj firmi koji prodaje ili nabavlja robu / usluge u dolarima ili nekoj drugoj valuti koja nije korelirana s eurom dok ima dug u eurima, iz čega mogu proizići značajni rizici ako se njima adekvatno ne upravlja.
- Kamatni rizici – kamatne stope su u porastu i poduzeća s povišenom razinom duga trebaju posebnu pažnju posvetiti kamatnim rizicima.
Koja je optimalna razina duga?
Ne postoji jednoznačan odgovor pitanje koja je optimalna razina duga nekog poduzeća, jer kao što smo vidjeli u prethodnim odlomcima, brojni su faktori koji utječu na to koliko duga neko poduzeće može podnijeti. Polazna točka su uvijek „kontekstualni“ faktori kao što su industrija, tržišni položaj poduzeća i kapitalna intenzivnost poslovanja. Ovi faktori uvelike definiraju kako će izgledati ključan element – novčani tok poduzeća, te hoće li isti biti visok ili ne, i stabilan ili volatilan. Ročnost duga, financijska politika te tečajni i kamatni rizici dodatno upotpunjavaju sliku optimalne razine zaduženosti.
U konačnici, financijska strategija pojedinog poduzeća ovisi o apetitu za rizikom, kako bankara tako i vlasnika.
Autor: Mario Kurtović, kreditni analitičar i financijski savjetnik, CreditAnalyst
Foto: Canva / privatna arhiva
